中金：“克制”降准背后的考量

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来源 中金宏观

作者 周彭 黄文静等

本次降准幅度比较克制，降准我们认为主要的背后原因包括：结构性货币政策力度加大，其他渠道也在提供流动性，克制大幅降准的中金紧迫性不强；避免过强的信号效应扰动汇率；MLF到期减少、存款准备金率已经较低，降准也在一定程度上会影响央行的背后决策。央行的克制货币政策态度是“以我为主，内外平衡”，中金需要财政政策配合，降准同时也将采取更加灵活的方式调降利率。

这次降准的幅度比较“克制”。4月15日央行宣布全面降准25bp，对部分城商行、农商行多下调25bp，总共释放资金5300亿元，大幅少于去年年底降准释放的1.2万亿元流动性。这是央行历史上第一次调降25bp的幅度。

本次降准幅度比较克制，我们认为主要的原因包括以下两点：

第一，结构性货币政策力度加大，其他渠道也在提供流动性，大幅降准的紧迫性不强。今年结构性货币政策的力度可能明显加大，一季度已经投放支农支小再贷款1000亿元，新设的两项再贷款额度也有2400亿元，支农支小再贷款额度仍有提高的空间，今年可能累计增加再贷款5000-7000亿元。除了结构性货币政策之外，今年央行上缴利润1万亿元左右，去年年底央行降准释放资金1.2万亿元，部分资金用于置换MLF，净投放7500亿元。除以上渠道外，今年1-4月MLF净投放4000亿元。以上渠道相加，为银行提供的流动性在2.75万亿元左右。假设今年存款增加20-21万亿元，那么银行需要多缴准备金1.7万亿元左右。各类渠道提供的流动性已经可以基本满足银行对于长端流动性的需求，大幅降准的紧迫性并不强。

第二，避免过强的信号效应扰动汇率。中美利差的迅速收窄已经带来了资本外流的压力，当前如果进行信号效应过强的货币宽松操作，有可能使得资本外流的压力进一步加剧。当前央行可能会优先选择信号效应较弱、但实际效果更强的货币政策操作来实现稳增长的目标。

此外，MLF到期减少、存款准备金率已经较低，也在一定程度上会影响央行的决策。

央行降准有两个选择，一是置换部分MLF，一是不置换MLF、直接释放流动性。但在这次降准之后，存款准备金率已经下降到8.1%。央行在2020年提出过，“从我国历史上以及发展中国家情况看，6%的存款准备金率是比较低的水平”[1]，同时，央行已经停止对存款准备金率下降到5%的机构继续下调准备金率。另外，2021年MLF到期有5.15万亿元（下半年月均7000亿元），2022年到期的MLF共4.55万亿元（月均380亿元），同比减少6000亿元，也在一定程度上限制了央行降准（置换MLF）的空间。

虽然当前与2018年均处于美联储的加息周期，2018年中美利差也曾明显收窄，但不宜把当前的降准与2018年进行直接对比。

►首先，我们来回顾一下2018年的情况，上半年的降准更多针对金融市场，下半年的降准更多针对经济。2018年3季度之前的降准并非针对经济，更多针对当时的金融市场的流动性短缺。2018年上半年中国经济并未明显走弱，也是金融去杠杆的加速期，同业存单首度纳入同业负债管理、受到同业负债不能超过总负债三分之一的限制，银行负债端压力陡增，大量表外资产回表进一步加大了银行的流动性压力，3个月SHIBOR处于相当高的位置，因此央行在6月宣布定向降准。进入3季度之后，经济基本面逐步走弱，工业企业营收与利润增速逐步下行，因此央行开始从3季度到2019年初的连续降准。由于当时汇率也面临较大的贬值压力，央行选择降准而非降息可能是考虑到了内外平衡的问题，直到2019年7月联邦基金利率开始下行后，我们才启动了LPR改革（2019年8月、9月LPR连降两次共11bp以并轨MLF利率）、进而是MLF基准利率下调（2019年11月）。

►现在的情况相比2018年又有几点明显的不同。第一，当前的经济基本面较2018年下半年面临的压力更大，且疫情发展仍有较大的不确定性。因此当前稳增长的难度、紧迫性，都远高于2018年下半年。第二，2018年年初时金融机构加权准备金率为14.9%，现在的准备金率为8.1%，低了6.8个百分点。第三，金融市场内部本身的流动性压力并不大，短端利率比较平稳。第四，美联储收紧的速度相比2018年也更快，如果美国全年加息8次左右、联邦基金利率区间达到2.0%-2.25%，中美短端资金利差存在倒挂的可能。

向前看，央行的货币政策态度是“以我为主，内外平衡”，这不仅需要财政政策配合，我们预计央行也将采取更加灵活的方式调降利率。

在通胀和汇率目前还没有形成实质性制约的背景下，稳增长仍然是货币政策的首要目标，但兼顾内外平衡需要更多政策的协调配合。具体来看，

第一，降准需要依靠财政政策的共同发力形成稳增长的实效。财政政策的投放，以及再贷款政策的支持可以拉动信贷需求，对市场利率有支撑作用，在稳增长的同时兼顾对外平衡。

第二，央行可以采取信号意义较弱、但也有实际作用的方式灵活影响利率。比如，银行可以自行下调利率与基准利率的差，比如3月以来有100余个城市的银行将房贷利率加点下调20-60bp。此外可以通过进一步推进存款利率定价机制改革降低银行的存款成本，从而进一步推动贷款利率的下调。

图表1：与2018年不同，当前金融市场流动性并不紧张

资料来源：万得资讯，研究部

图表2：当前中国经济面临的挑战比2018年要更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

(责任编辑：综合)