中航证券首席经济学家董忠云：底部清晰，军工板块或迎来新一轮估值抬升

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来源：云观经济

摘要

2023年至今成长风格表现较强，部清资金风险偏好抬升叠加流动性改善有望支撑其继续上行。工板疫情防控政策放开后，块或消费复苏趋势已明，轮估市场博弈制造业企稳拐点，中航证券值抬带动成长风格反弹。首席升我们认为后续成长股上行空间或仍较大，经济理由为：（1）在经济企稳预期下，学家晰军市场风险偏好抬升，董忠市盈率较高的成长风格有望继续受资金青睐。2023年1月，疫情冲击消退速度快于市场预期，中美经济逆周期背景下人民币资产配置价值显现，北向资金持续流入，投资者信心受到提振，风险偏好抬升，中、高市盈率指数反弹幅度大于低市盈率指数。作为经济监测先行指标的PMI指数反映出2023年1月制造业和非制造业景气度全面回升。经济企稳预期得到验证，资金有望继续在市盈率偏高的成长风格中寻找机会。（2）流动性环境改善利好成长风格反弹。自美联储去年11月议息会议上提出政策调整的前瞻性，考虑紧缩的滞后影响后，美联储即在22年12月和本次议息会议上沿着既定路线放缓加息步伐，鸽派态度已经确立，美联储加息终点提前的预期正不断增强。市场正逐步计价美联储转鸽，外部流动性环境对风险资产或逐步由压制转向利好。相较于价值风格，成长风格对流动性宽松的敏感性更强，反弹幅度或较大。

当下截至两会前处于政策及业绩相对真空期，政策利好落地后各行业修复速率有待数据验证，短期内市场或出现波动。军工板块作为一个需求波动免疫且作为国家安全发展“必需品”的行业确定性相对较强。展望2023年，我们认为军工行业增速或将提速。理由为：（1）延迟交付订单存在跨周期确认。（2）产能有序释放，供不应求情况缓解。（3）大额订单逐步落地，需求景气持续。

军工板块当前在成交额，估值，拥挤度等方面都已经呈现出了较为显著的底部特征。成交额方面，2023年以来军工板块周成交额虽有所抬升，但截较2022年内周成交额高点仍有较大提升空间。估值方面，截至2023年2月4日，军工板块2014年2月28日以来的估值分位为6.72%，在31个申万一级行业中历史分位值排名第五，配置性价比或已显现。交易拥挤度方面，截至2023年2月3日，军工板块20日移动平均换手率处于2014年以来31.15%历史分位值，拥挤度较低。

近期资金对成长风格信心较强，截至2022Q4，公募基金持仓规模（重仓股）中电力设备、国防军工、电子、计算机等成长相关领域多处于超配状态，其中军工行业超配程度相对较低，仅为2.47%，且2022Q4超配比例环比2022Q3小幅下降0.26%，后续随行业加速增长有望吸引资金增加配置。

投资建议：

疫情防控政策放开后，消费复苏趋势已明，市场博弈制造业企稳拐点，带动成长风格反弹，我们认为后续成长股上行空间或仍较大。“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，利好军工、新能源、信息安全等赛道。具体来看，军工领域正乘势而上开展新一轮国企改革深化提升，军工行业或为本轮成长反弹的黄金赛道，建议关注航空、航天装备产业链。当前光伏行业景气度高企，整体仍处于快速发展阶段。随信创工程扩容，计算机行业增长确定性较强，建议把握相关投资机会。

本周市场回顾

本周市场表现较为分化，上证指数、沪深300、创业板指下跌0.04%，0.95%，0.23%，深证成指、中证500、科创50上涨0.61%，1.48%，0.46%。行业风格上，本周周期及成长风格表现较强，分别上涨2.34%，2.21%；金融风格表现较弱，下跌2.27%。分行业来看，申万一级行业中汽车，计算机，国防军工表现较强，分别上涨5.72%，4.80%，3.86%；银行，非银金融，家用电器表现较弱，分别下跌2.69%，2.28%，1.78%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所提高，日均成交额为9825.09亿元，较上周增加了2430.79亿元。估值方面，截至2023年2月3日，A股整体市盈率为18倍，较上周上涨0.77%。北向资金已连续十二周保持净流入状态，本周净流入金额341.80亿元。

正文

2023年至今成长风格表现较强，资金风险偏好抬升叠加流动性改善有望支撑其继续上行。疫情防控政策放开后，消费复苏趋势已明，市场博弈制造业企稳拐点，带动成长风格反弹，2023年1月成长风格涨幅领先其他风格，达9.35%。我们认为后续成长股上行空间或仍较大，理由为：

（1）在经济企稳预期下，市场风险偏好抬升，成长风格或继续受资金青睐。2022年11月，市场密切关注并博弈防疫政策执行效果及地产修复节奏，资金风险偏好较低，低市盈率指数表现明显优于高市盈率指数。2022年12月，疫情防控放开政策落地，在年末资金面偏紧的情况下各风格指数表现均较弱，但此时高市盈率指数已韧性初现，月度跌幅窄于中、低市盈率指数。2023年1月，疫情冲击消退速度快于市场预期，中美经济逆周期背景下人民币资产配置价值显现，北向资金持续流入，投资者信心受到提振，风险偏好抬升，中、高市盈率指数反弹幅度大于低市盈率指数。作为经济监测先行指标的PMI指数反映出2023年1月制造业和非制造业景气度全面回升。疫情快速过峰，外需、内需和生产的同步修复下，制造业企业采购意愿增强，生产经营活动预期回升明显，制造业方面，2023年1月官方制造业PMI录得50.1%，较上月+3.1PCTS，自2022年10月开始连续3个月位于荣枯线之下后，再次回到荣枯线之上。非制造业方面，2023年1月，非制造业商务活动指数54.4%，较上月+12.8PCTS。疫情快速过峰之下，居民出行明显恢复，此前困扰服务业的居民消费场景受限问题明显改善，推动1月服务业景气度大幅回升。经济企稳预期得到验证，资金有望继续在市盈率偏高的成长风格中寻找机会。

（2）流动性环境改善利好成长风格反弹。2023年2月1日美国联邦储备委员会宣布加息25BP，为第二次放缓加息步伐，并声明通胀已经一定程度上缓和。自美联储去年11月议息会议上提出政策调整的前瞻性，考虑紧缩的滞后影响后，美联储即在12月和本次议息会议上沿着既定路线放缓加息步伐，鸽派态度已经确立，美联储加息终点提前的预期正不断增强。市场正逐步计价美联储转鸽，外部流动性环境对风险资产或逐步由压制转向利好。当前美元指数走弱，人民币汇率走强。往后看，2023年美债收益率有望随着通胀和经济弱化继续回落，而我国国债收益率有望随着信用扩张和经济进一步复苏而抬升，中美利差倒挂的状态有望持续收窄，人民币贬值压力有望明显缓解，这意味着2023年国内货币政策的外部约束将明显降低，国内政策空间进一步打开。相较于价值风格，成长风格对流动性宽松的敏感性更强，反弹幅度或较大。

当下截至两会前处于政策及业绩相对真空期，政策利好落地后各行业修复速率有待数据验证，短期内市场或出现波动。军工板块作为一个需求波动免疫且作为国家安全发展“必需品”的行业确定性相对较强。

展望2023年，我们认为军工行业增速或将提速，理由有三：

① 延迟交付订单存在跨周期确认

到军工行业是“需求波动免疫”行业，但从供给的角度而言，产业链整体难以避免疫情冲击、外部扰动等因素的影响，进而影响到生产、交付和确认的节奏。军工下游与中上游存在一定的时间差，一般而言会提前备产备货，对短期的冲击有较强的抗风险能力，完成生产交付目标。对于中上游企业，2022年需求没有发生变化，但产能瓶颈以及外因影响的生产交付对供给侧的冲击仍是军工企业持续高增长的两个主要矛盾，这两个矛盾或对军工相关的配套企业业绩增速提速产生了一定的影响。

随着疫情影响逐步消除，企业回归正常生产节奏，延期交付订单或跨周期确认至2023年利润表中。

② 产能有序释放，供不应求情况缓解

自2021年以来，军工相关企业纷纷启动扩产，以迎接快速增长的下游需求。但军品以销定产，需求向供给传导存在滞后：下游需求传导至生产供给端出现滞后，产能缺口持续存在，这种状态预计于2023年得到缓解。2023年，上一轮扩产预计逐步落地，如材料类、中游各环节等，产能落地将对业绩提速形成强有力支撑。

③ 大额订单逐步落地，需求景气持续

2021年，、、等大额合同负债落地；2022年，合同负债落地，公告预计2023年将收到客户大额预付款。与之对应，2022年以来，军工配套企业有较多大额订单落地，如收到24亿元订单合同，收到22亿元合同等等，新增订单逐步落地，需求景气持续。

军工板块当前在成交额，估值，拥挤度等方面都已经呈现出了较为显著的底部特征。成交额方面，2023年以来军工板块周成交额虽有所抬升，但截至2023年1月30日至2023年2月3日，军工板块周成交额仅为1375.90亿元，较2022年内周成交额高点（8月1日至2022年8月5日）2327.76亿元仍有40.89%的提升空间。估值方面，截至2023年2月4日，军工板块2014年2月28日以来的估值分位为6.72%，在31个申万一级行业中历史分位值排名第五，配置性价比或已显现。交易拥挤度方面，截至2023年2月3日，军工板块20日移动平均换手率处于2014年以来31.15%历史分位值，拥挤度较低。

结合我们对“大军工”时代下军工持续高景气发展趋势的判断，2023年及“十四五”未来几年军工行业业绩恢复快速增长的确定性强，行业估值也有望在中短期得到修复，并且维持震荡上行。根据中航证券军工组的测算，2023年全年维度上，在需求景气，供给恢复下，当前时点，军工板块有望再次迎来估值修复与业绩增长的“戴维斯双击”，军工行业配置价值已经再现，具有较好的胜率和赔率。近期资金对成长风格信心较强，截至2022Q4，公募基金持仓规模（重仓股）中电力设备、国防军工、电子、计算机等成长相关领域多处于超配状态，其中军工行业超配程度相对较低，为2.47%，且2022Q4超配比例环比2022Q3小幅下降0.26%，后续随行业加速增长有望吸引资金增加配置。

投资建议：

疫情防控政策放开后，消费复苏趋势已明，市场博弈制造业企稳拐点，带动成长风格反弹，我们认为后续成长股上行空间或仍较大。“安全”与“科技”相辅相成将是未来政策发力的重点领域，从二者结合的角度来看，利好军工、新能源、信息安全等赛道。具体来看，军工领域正乘势而上开展新一轮国企改革深化提升，军工行业或为本轮成长反弹的黄金赛道，建议关注航空、航天装备产业链。当前光伏行业景气度高企，整体仍处于快速发展阶段。随信创工程扩容，计算机行业增长确定性较强，建议把握相关投资机会。

风险提示：国内政策推行不及预期；外部病毒输入导致新一轮感染超预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期。

证券研究报告名称：《底部清晰，军工板块或迎来新一轮估值抬升》

对外发布时间：2023年2月5日

(责任编辑：综合)