查理财富谈|2022年4月世诚投资策略报告：成长风格迎来修复 看好科技型高端制造业、泛医药板块

摘要

成长风格在经过一季度的查理财富诚投长风蛰伏及蓄势之后，正迎来修复行情。谈年催化剂包括疫情出现拐点、月世药板高频宏观数据改善、资策造业业绩驱动估值从低位向上修正等。略报而原材料成本对于高端制造业等高质量成长板块的告成格迎影响，在投资端仍有化解之道，修复型高包括锁定有定价能力的看好科技块公司及增加上游资源品头寸以“对冲”相关风险等。疫情终将过去，端制股市的泛医春天亦只会迟到不会缺席。

尽管一度有月中金融稳定委会议带来的查理财富诚投长风止跌反弹，A股3月份全月累计表现仍然疲弱，谈年各主流指数跌幅介乎6%至8%不等，月世药板惟个别稳增长的资策造业行业如房地产逆市录得正回报。在世诚投资看来，略报弱势背后的主因包括国内疫情多点散发及相应的防控措施对于宏观经济“稳中求进”的短期干扰、上游原材料涨价预期对于中游制造业这一市场权重板块的冲击等，而一些事件性因素比如俄乌冲突和中概股退市等无疑进一步加重了风险偏好阶段性下降。

世诚投资在年度策略报告里将疫情及对经济的影响列为2022年最大的不确定性——这不幸正在成为事实。近日上海的疫情举世瞩目，而世诚投资所在的浦东新区亦成了本轮上海疫情的“重灾区”。虽然世诚投资在过去数周保持了百分百的正常运营，但这并非是上海千千万万市场主体的缩影——更多的企事业单位和个人正受到不同程度的影响。在“动态清零”的防疫总方针下，我们有信心上海等地终将走出困境，但无法确定防疫措施对经济的即期影响何时可以告一段落。

况且，在这次上海的例子中——跟过去两年绝大多数的疫情反复案例不同的是——影响已不仅仅局限在消费服务领域，而是延伸到了制造业。前期已有上海本地电气设备上市公司公告受人流和物流的限制一季度业绩将同比大幅倒退。我们相信这不是个案，在正在拉开帷幕的一季度财报季我们将看到更多类似的例子。如果相关防控措施延续时间有限，那可能还有机会在后面几个季度“追回来”；不然的话，全年业绩下修会是大概率事件。

上游大宗商品价格趋势给中游制造业带来的潜在成本压力短期或许无解。尽管国家已经意识到了保供给的重要性，但上游通胀趋势或许没法依靠“无形的手”获得根本扭转。另外，我们多次强调流动性的泛滥已是“覆水难收”，会对包括大宗商品在内的资产价格产生持续的影响。还有，随着对于信用体系投下更多的不信任票，实物资产更易获得青睐、成为通胀的避风港，并形成一时难以打破的循环。

对于外部事件，俄乌冲突近期有些“降级”，但这并不意味着事件本身即将画上句号。在硬币的另一面，我们看到和平谈判仍非常艰难，而西方世界还在升级制裁。我们在上期月报里提到该地缘政治事件并没有脱离我们既有的分析框架；回头看，现在我们觉得事件本身及对于中国的中长期影响可能需要采取（较之前）更为谨慎的观点。

关于中概股退市一事，中国监管当局正在采取更加积极的措施。这让投资者看到了一丝希望，而中概股自身亦用急跌后的大幅反弹来积极回应。不过我们也注意到美方的最新表态。所谓“一个巴掌拍不响”，我们期待看到来自美方的积极回应，不过这或许需要点时间。

综合上述各主要矛盾的展望，并叠加信用扩张短期难以兑现及上市公司业绩增速尚未见底，近期市场仍将处于磨底阶段。而在这期间，我们认为成长风格有望胜出（相对于稳增长风格）。这个风格上的取舍并不“随大流”（目前“一季度领先的稳增长风格仍是二季度的主赛道”是相当流行的观点）。

纵观去年底今年初以来的表现，非常明显的，成长风格往往在宏观数据不甚理想的时候大幅跑输市场。这背后的逻辑是，投资者感受到了稳增长的决心，故每每在宏观数据低于预期时反而更“憧憬”更大力度的经济刺激政策，并在股市继续追逐跟稳增长相关的板块，由此成长风格相对落后。不过我们相信这种“经济越差、政策预期越强烈、稳增长风格越受青睐”的循环不可能一直持续下去；正常情况应是边际效应递减、直至拐点的出现。而根据草根调研并结合高频数据，即将公布的3月份金融数据——以社融增量及同比增速为例——极有可能出现（超乎预料的）环比改善。这个预期一旦兑现，稳增长风格就会进入休整阶段，同时成长股相对领先。

供给冲击并没有明显的改善。去年三、四季度之交是能耗双控带来的人为冲击，而这次是俄乌冲突及国内封控形成的客观影响。但这并不是说我们没法投资中游制造业（熟悉世诚投资过往观点的读者应该知道，我们很看好以能源革命为代表的高端智能制造业）。应对措施是，尽可能地选择1）高毛利率的生意（一个典型的例子是啤酒和白酒的比较），2）有相当定价权及成本传导能力的公司，3）有能力通过高成长性及规模效应来内部消化成本压力的企业。另外，还可以通过持有上游资源品来内部“对冲”制造业股票的成本压力。

高质量成长在4月份的一大优势自然是财报及指引/展望所带来的强支撑——这在前期的业绩预告窗口期已有预演。不过，正如我们先前指出的，疫情给相当比例的制造细分领域及其公司短期业绩带来了扰动。世诚投资的选择之道是，锁定那些基本面最具韧性的公司，或者聚焦虽然有短期业绩影响但不至于对于核心竞争力及财务状况产生任何“伤筋动骨”影响的标的。这样的公司其实不在少数，我们对此非常有信心。

最后，经过前期若干轮的调整，高质量成长股的估值也已经回到了极具性价比的水平。而且我们并不是仅仅看市盈率这样的单一指标，而是采取“可持续ROE-PB”等多维度指标来综合评判估值的高低。在世诚投资的估值体系内，高质量成长股不管是跟其自身历史水平比，还是跟当下的稳增长股票比，都呈现了无以伦比的估值优势。我们不会因为短期的波动而放弃这样的投资机遇。

在高质量成长风格正迎来修复这一判断之下，世诚投资对于行业的偏好较之年度报告里的取舍并无任何大的出入。我们仍然喜欢有核心竞争力的科技型高端制造业（从新能源到半导体）——此所谓“守正”。在“出奇”的方向，泛医药板块的股价修复仍将继续，而泛消费板块这一疫后“困境反转”的典型代表也会在疫情拐点前后迎来报复性反弹。除此之外，我们亦阶段性看好通胀交易——国际定价的金属是个典型的例子。

本文发布的时候，疫情仍在上海等地肆虐。不过，只要对症下药，疫情终将得到有效控制，经济高质量发展也将如期恢复，而资本市场作为经济的晴雨表亦将迎来春天——这个春天最多稍有迟到、但绝不会缺席！

(责任编辑：综合)