兴证宏观：美债破2.5+曲线倒挂=衰退？

Evidence Analysis

近期，兴证线倒美债10年期和2年期利率均呈现上行，宏观且期限利差快速收窄，美债截至2022年3月28日22时，破曲10年期和2年期的挂衰期限利差已经不足15bp。若期限利差进一步收窄，兴证线倒则可能出现倒挂。宏观历史经验看，美债10年期和2年期美债利差倒挂往往对经济衰退有一定的破曲预测作用，倒挂后不久联储也往往转向降息。挂衰那么在本轮中，兴证线倒美国经济衰退风险几何，宏观联储是美债否会因此转向？我们将一一探讨。

倒挂是破曲因为加息还是因为要衰退了？

美债期限利差在什么情况下会收窄甚至出现倒挂？一般来说，美债收益率收窄和倒挂的挂衰发生有两种情况，一种情况是10年期上升，但是2年期较10年期上升更快，整条收益率曲线上移；第二种情况是10年期回落，但2年期回落速度慢或是仍在上升。当前的情况更符合第一种情况，这往往出现在加息周期中，而第二种情况则往往出现在货币政策调整滞后宏观风险的时候。

当前美债收益率整体上移下的收窄——往往是加息周期开启的形态。从当前的情况来看，美债整条收益率曲线上抬，但是2年期比10年期上升的更快，可以说这是联储货币政策收紧时期的收益率曲线特征。这是由于一、美联储加息加的是美国银行间的隔夜拆解利率，因此对短端收益率的影响往往会更快、更直接。二、由于货币紧缩会带来对未来经济和通胀走势的抑制，意味着短期通胀和增长的预期要高于长期，则体现为短端收益率会比长端收益率上行更快。

为什么期限倒挂总是和衰退联系在一起？从历史经验的角度来看，长短端收益率的倒挂往往和经济衰退联系在一起，这种联系不只出现在美国，在其他经济体中也有体现。因此，市场普遍会把倒挂认为是对经济衰退的一种领先性指标。

从其背后的逻辑来看，其实也是和上文所提到货币政策调整滞后宏观风险有关系。而一旦出现倒挂又容易催化金融体系的风险，进而影响宏观经济。因为金融体系的借贷关系往往建立在借短买长上，一旦期限利差收窄，则意味着收益空间的压缩。在这种情况下，金融体系借贷行为下降，滚动存量债务的压力就会上升，容易引起金融风险。历史经验和背后驱动的逻辑都会使得倒挂和衰退往往联系在一起。

但是期限倒挂至衰退的传导时间差别很大。因此，不管是加息周期开启带来的，还是因为看到了宏观风险带来的收益率收窄甚至倒挂，都有可能会引起金融部门不稳定性的上升，最后带来经济的回落。但是值得一提的是，首先，离此次最近的一次倒挂出现在2019年，尽管2020年美国经济衰退，但是由疫情这一外生变量所导致，倒挂和衰退之间其实没有直接的联系。其次，从历史来看，10年期和2年期收益率曲线的倒挂到衰退的传导时间则变化较大，从5个月到23个月不等，这取决于倒挂出现时宏观经济的一个情况，比如杠杆率的高低、金融部门的安全垫是否足够、经济所处的周期是否可以实现弱着陆而非衰退等等。

本轮值得观察之处：

倒挂和反向或同时出现

此轮加息前，10年期和2年期美债的利差已经处于较低的水平。在前文指出，加息周期开启往往会出现收益率曲线整体上移且平坦化的走势。而从80年代以来的历史来看，加息开启到出现10Y/2Y倒挂的间隔少则7个月，多则45个月。而此次加息当月就压缩10Y/2Y至低位，若继续则可能很快出现倒挂。如此快的收窄其实和利差本就在低位有关，在加息开启前，10Y/2Y的利差只有26个基点。

10年期和2年期利差收窄，但和3个月的利差却在扩大。从80年代以来，10年期和2年期出现倒挂之际，往往10年期和3个月也出现倒挂。但是，当前10年期和2年期即将倒挂之际，和3个月的利差却在扩大。这种反向的走势在1994年和2004年加息开启前后也出现过。而正是由于10年期和2年期美债利差在此轮加息前处于较低水平，因此导致倒挂和反向或会同时出现。

2Y与3M的分化：

供给冲击使长短通胀预期分化

倒挂、反向或同时出现的背后，隐含了什么信息？ 收益率曲线的收窄本就是加息周期开启的一个特征，但是加息之前就被压缩的收益率曲线，以及马上就可能出现倒挂，也与本轮市场对通胀的预期有关：

(责任编辑：焦点)